（报告出品方/作者：兴业证券，孙媛媛）
一、联影医疗：国产医学影像设备王者
上海联影医疗科技股份有限公司成立于年，总部位于上海，是医学影像设备行业国产龙头，致力于为全球客户提供全线自主研发的高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至年7月，公司累计向市场推出80余款产品，覆盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，同时公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。
在国内市场，公司产品获得临床终端广泛认可，公司产品已入驻医院，全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家；按新增台数口径，年公司MR、CT、PET/CT、PET/MR在国内市场的占有率均排名第一；DR及移动DR产品在国内市场占有率分别排名第二和第一。在海外市场，公司积极拓展销售渠道和网络，目前公司产品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家。
基于公司优异的产品性能和多元化立体营销网络，近年来公司业绩实现快速增长，-年公司分别实现营业收入29.79亿元、57.61亿元和72.54亿元，年复合增长率为56.03%；实现归母净利润分别为-0.74亿元、9.03亿元和14.17亿元，于年成功扭亏为盈，年归母净利润同比增速达56.96%。年Q1公司实现营业收入16.59亿元，同比增长20.04%，实现归母净利润3.06亿元，同比增长1.89%。
公司实际控制人为薛敏先生，截至年7月29日，薛敏先生通过联影集团、上海影升、上海影智实际可支配公司的表决权比例合计为31.88%。公司控股股东为联影集团，其直接持有公司23.14%的股份。上海影东、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康为公司员工持股平台，合计持有8.56%股权。公司共拥有24家控股子公司，其中10家为境内公司（主要包括常州联影、武汉联影、上海新漫、深圳联影等，其中武汉联影注册资本最高，是公司研发及生产基地），14家为境外公司（主要包括英国联影、阿联酋联影、韩国联影、美国联影、波兰联影等）。
公司核心管理层兼具丰富产业资源以及国际化视野。公司大部分核心高管均拥有多年医学影像学术科研以及大型跨国影像企业工作经历，且学术方向各有所长、相互弥补，推动公司在多个影像产品线上的研发齐头并进。
二、行业概览：医学影像百花齐放，国产替代势不可挡
医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分板块之一，指的是以实现诊断或治疗引导为目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备。诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。
随着医学影像设备技术的持续发展，相关产品的推陈出新以及产品性能的更新迭代，使医学影像设备诊断的效率和准确性不断提高，临床诊断对影像设备的需求不断增长，推动医学影像设备市场保持稳定发展。根据灼识咨询数据，年全球医学影像设备市场规模为亿美元，预计年将增长至亿美元，预计-年复合增长率为3.8%。
中国医学影像设备市场处于快速成长期，行业增速高于全球平均水平，潜在市场空间巨大。随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，民众健康意识的提高，医疗保健服务的需求持续增加，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。同时，自年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关*策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉，为中国医学影像设备市场开辟了新的空间。年中国医学影像设备市场达亿元，预计年将接近亿元，预计-年复合增长率为7.3%。
国产企业技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局加速被重塑。在全球背景下，国产医学影像设备企业既往相对弱势，企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低。近年来，国产医学影像产品逐步攻克核心技术，产品品质显著提升，医院认可，具备和进口产品同场竞技的水平，对进口垄断的格局发起了挑战。在国家鼓励国产设备进口替代的大背景下，中国有望迎来国产医疗设备繁荣的新阶段，国产龙头企业将享有行业高速增长以及进口替代的双重红利。
2.1、X射线计算机断层扫描系统（CT）
X射线计算机断层扫描系统（ComputedTomography,CT）是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球各类医疗机构实现了广泛配置。CT成像属于X射线成像的其中一种方式，其利用的基本原理是X射线具备穿透性，且穿过不同组织结构时发生的衰减程度不同。CT通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织时，由于人体不同组织间的厚度、密度、组成成分具有差异，因而X射线会发生不同程度的衰减，衰减后的信号可被探测器接收并转换为数字信号。球管与探测器围绕人体旋转，从不同角度对同一断层进行测量，同时CT机驱动人体纵向移动，进而完成对人体不同断层的扫描。X射线被探测器捕获后，被转变为可见光信号，而后进一步转变为电信号，再经模拟/数字转换器转换为数字，输入计算机处理进行成像。
需要注意的是，与普通X线成像（如DR）相比，CT成像最大的特点之一为断层扫描，即成像过程是逐层进行的，获取足够多的断层平面图像后，可通过算法处理将二维断层图像重建成三维立体图像，密度分辨力较高，图像质量更为清晰；DR所拍摄的图像为二维图像，图像中人体不同组织重叠在一起，相互之间存在一定遮挡，可能会导致漏诊情况。
CT检查基本上可用于全身各个部位，对体内出血、钙化、骨骼、空气以及脂肪等比较敏感，特别适合用于观察病变内出血或者钙化灶、骨骼病变（如骨折、骨肿瘤及骨骼退行性改变）等，在肺部检查、腹部检查等方面也有优势。此外，由于CT成像速度很快，特别适合进行心脏及大血管的显示。CT整机设备主要核心组件包括球管、高压发生器、探测器等，其中球管和高压发生器可归类为X射线发射端的核心部件，探测器则为X射线接收端的核心部件。
从全球市场的维度，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，全球CT市场的主要增长动力来自亚太地区。根据灼识咨询数据，年全球CT设备市场规模约.3亿美元，预计年将增长至.4亿美元，预计-年复合增长率为4.8%。其中，年亚太地区市场规模约为52.4亿美元，预计年将增长至98.7亿美元，预计年复合增长率可达6.5%。
受新冠疫情影响，年中国CT设备市场规模增长明显，长期来看仍有较大成长空间。根据灼识咨询数据，年中国CT设备市场规模约.6亿元，年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，市场规模快速增长至.7亿元，较年大幅增长46.9%，预计年中国CT设备市场规模有望达到.5亿元，-年复合增速预计为5.3%。从人均保有量的维度，年，中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国每百万人CT保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。随着中国人口老龄化程度加深、分级诊疗*策下基层医疗建设力度的加大，以及鼓励社医院数量的快速提升，CT设备作为必备产品将会迎来较大的发展机会。
从不同等级产品构成来看，目前64排以下产品是中国市场的主流CT设备类型，年占比约为65.0%，预计未来64排及以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将会是中国市场的主要增长点。国产CT生产企业经过十多年的积累，于年前后正式实现主流CT机型的国产化，并在此后不断实现技术突破，以联影为代表的国产厂商已经逐步在CT市场占据一席之地。按新增销售台数口径，在64排以下CT市场中，国产化率已经达到65%，联影以28.0%的市占率排名第一；在64排及以上CT市场中，国产化率仅为35%，联影市占率低于GE、西门子、飞利浦，以14.0%的市占率排名第四，在国产企业中位居第一。
2.2、磁共振成像系统（MR）
磁共振成像系统（MagneticResonanceImaging,简称MR）是一种利用人体内水分子中的原子核（通常是氢质子，也称氢核）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备，其依赖的基本物理原理为原子核的核磁共振现象。自然界中一切原子核皆存在自旋，由于原子核携带电荷，因此当其自旋时会产生磁矩。若将大量原子核组成的系统置于外加磁场（通常称为B0）中，从微观角度来看，原子核磁矩会绕B0方向旋转，该旋转称为拉莫尔进动；从宏观角度来看，大量自旋核组成的系统则表现为被磁化了，宏观磁化强度矢量与B0方向一致。
与此同时，在B0的作用下，原子核产生能级分裂，此时若向其发射合适频率的射频脉冲（RadioFrequencyPulse，通常称为B1），则原子核会吸收能量并发生能级跃迁，其磁矩与B0的夹角会发生变化，宏观磁化强度矢量方向亦不再与B0一致，该现象即为核磁共振现象。将射频脉冲B1关闭之后，原子核磁矩会将所吸收能量中的一部分以电磁波的形式发射出来，将该电磁波信号通过一定方式的算法处理，即可获得该系统中原子核的位置与种类信息。
由于人体组织含有大量的水和碳氢化合物（核心组成成分均包括氢核），选用氢核的核磁共振信号较强、灵活度较高，因此氢核是人体成像的首选。由于核磁共振信号强度与氢核密度有关，而人体中各种组织间含水比例不同，因此信号强度有差异，利用这种差异作为特征量可有效地把各种组织分开，进而呈现出包含丰富信息的MR图像。
与基于X射线的成像方式（CT、XR）相比，磁共振成像对于软组织有较高的分辨力，且不会对人体造成辐射损伤，在临床中有着广泛的应用场景，如脑、脊柱、肌肉、心脏等部位的病变检查均可使用磁共振成像，且MR拥有多参数成像、任意方位断层成像等优点，可提供更多组织、更多参数信息。
从全球市场来看，超导MR逐渐成为主流产品，其中1.5TMR系统目前保有量最多，更新换代主要是以3.0TMR取代1.5TMR。从20世纪80年代初第一台MR系统问世到年底，全球已有超过台MR系统装机并运用到不同领域。年全球MR市场规模约93亿美元，预计年将达到.1亿美元，年复合增长率为4.5%。中国MR市场仍处在快速增长阶段，人均保有量水平较发达国家有较大提升空间。年，日本、美国每百万人MR人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国每百万人MR人均保有量约为9.7台。目前，中国已成为全球MR增长速度最快的市场之一，年中国MR市场规模达89.2亿元，预计年将增长至.2亿元，年复合增长率为10.6%。
按产品类型划分，1.5TMR是当前中国市场的主流设备类型，年其占比约为61.4%，3.0T高端MR占比为25.0%，预计未来3.0TMR将成为中国MR市场主要增长点，其占比将于年增长至35.7%。
自年进入商业化临床应用以来，MR技术在国际上取得快速发展，西门子、GE、飞利浦、东芝等跨国公司相继推出MR产品，在全球市场逐步占据领先地位。在中国市场，中低端产品目前已经逐步实现国产替代，而高端产品市场仍以进口品牌为主。按新增销售台数计，年联影医疗在中国MR设备市场的占有率为20.3%，位列第一，领先国际厂商。从具体产品类型来看，在1.5TMR设备市场中，联影市占率达25.4%，明显领先于西门子等外资品牌；在3.0T及以上MR设备市场中，外资三大家仍占据主导地位，合计市占率约82.3%，联影是市场中唯一一家国产企业，以17.1%的市占率位列第四，仍有较大提升空间。
2.3、分子影像系统（MI）分子影像系统（MolecularImaging，MI）
可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。分子影像系统主要包含PET/CT和PET/MR等，其设备组成与其命名方式一致，即PET/CT是将PET及CT两种不同的成像系统融合于单个设备中，PET/MR同理，关于CT以及MR的成像原理已在前文阐明，在此不再赘述。
PET全称为正电子发射断层成像（PositronEmissionTomography,PET），其成像原理为：扫描开始前，通过注射或口服方式将放射性示踪剂注入患者体内，示踪剂在参与生理代谢时会发生衰变产生正电子，正电子在人体中运动一段微小距离后与负电子结合发生湮灭，发射出一对能量同为0.MeV、飞行方向相反的γ光子，通过封闭环绕型的探测器阵列可对光子信号进行符合测量，加以算法处理便可形成示踪剂分布图像。以肿瘤诊断为例，临床上通常使用标记了氟代脱氧葡萄糖（18F-FDG）作为PET示踪剂。由于人体不同组织的代谢状态不同，在高代谢的恶性肿瘤组织中葡萄糖代谢旺盛，FDG聚集较多，利用PET成像可对病变进行诊断和分析。
从上述成像原理可以看出，PET是一种代谢成像，可以从分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，但PET仅对示踪剂聚集的部位成像，且示踪剂衰变所产生的正电子在与负电子结合湮灭前需要随机运动一段微小距离，与示踪剂会存在一定距离偏差，因而PET成像的分辨率存在天然限制，对人体解剖结构显像效果较差。
综合考虑PET与CT、MR各自的成像特点，PET/CT、PET/MR应运而生，将PET与CT、PET与MR融合至一体化设备中，PET可以提供独特的代谢成像，而CT、MR可提供清晰的解剖结构显像。通过上述融合，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。目前PET/CT是临床中主流的分子影像设备类型，PET/MR起步相对较晚，目前应用主要集中于超高端临床和科研应用场景。
根据年全国核医学现状普查结果，PET/CT、PET/MR的应用场景均主要集中于肿瘤相关诊断。具体来看，PET/CT检查中肿瘤显像占94.5%，肿瘤筛查占1.7%，神经系统显像占1.7%，心血管系统显像占0.6%，其他显像占1.5%；PET/MR检查中肿瘤显像占55.8%，肿瘤筛查占26.1%，神经系统显像占11.4%，其他显像占6.7%。
PET/CT、PET/MR整机设备通常可分为CT/MR子系统以及PET子系统，对于PET子系统而言，其主要核心部件为PET探测器，目前主流的系统设计为基于硅光电倍增管（SiliconPhotomultiplier,SiPM）芯片和LYSO晶体的数字化、模块化探测器。PET/CT全球市场规模保持相对稳定增长，从年的24.0亿美元增长至年31.0亿美元，年复合增长率为5.2%；由于新冠疫情影响，年PET/CT行业增速略微放缓。从地区分布来看，欧美发达国家PET/CT市场已经进入了相对成熟期，而亚太地区PET/CT市场仍处于快速发展阶段。预计年全球PET/CT市场规模将达到58.0亿美元，北美，亚太，欧洲将成为全球前三大地区市场。
中国PET/CT市场仍处于发展早期，未来有望保持高速增长。年中国PET/CT市场规模约为13.2亿元，预计年将快速增长至53.4亿元，年复合增速预计可达15.0%。从人均保有量的维度，当前中国PET/CT保有量水平极低，年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，而同期美国每百万人保有量约为5.73台，澳大利亚每百万人保有量约为3.70台，比利时每百万人保有量约为2.86台，相较之下中国PET/CT市场仍处在发展早期阶段，未来成长潜力可期。
PET/MR主要被用于高端科研与转化医学领域，具有医疗影像设备中最高的技术壁垒，当前还未开始大规模的临床使用。从装机维度来看，截至年底，全球的PET/MR系统装机量大约在台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国PET/MR装机量在40台左右；从市场规模维度来看，年全球PET/MR市场规模约为2.5亿美元，预计年将增长至12.3亿美元，预计年复合增长率可达17.0%。
目前，联影医疗在PET探测器技术、电子学技术、重建和图像处理技术等核心技术领域持续创新，产品整体已达到国际同类水平，部分产品达到国际领先水平。按照新增销售台数计，联影医疗自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一。我国PET/MR市场参与者包括联影医疗、西门子医疗和GE医疗，其中联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，且年市场占有率排名第一（按新增销售台数）。
2.4、X射线成像系统（XR）X射线成像系统（X-ray,XR）
通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等，其中三维断层成像即CT成像，前文已单独进行讨论，不在此处所指XR范畴之内。
XR是现代医疗基础性的诊断设备，可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。根据临床用途不同，XR产品可分为数字化医用X射线成像系统（DigitalRadiography,DR）、数字乳腺X射线成像系统（Mammo）、移动式C形臂X射线成像系统（移动C臂）、血管造影X射线成像系统（DSA）等。其中，DR广泛应用于常规体检与临床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备；Mammo主要用于各种乳腺疾病的筛查与诊断；移动C臂多用于为外科手术提供影像引导，DSA多用于心脏、神经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。
从全球市场的维度，年全球XR设备市场规模约.8亿美元，其中亚太地区市场规模最大。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，预计年XR市场规模将达到.7亿美元。
从中国市场来看，XR市场尚未饱和，尤其是C形臂类设备装机有望迎来较快增长。年，中国XR市场规模约.8亿元，其中移动DR需求受新冠疫情带动大幅增长，预计年XR市场整体规模将达到.0亿元，预计-年复合增长率为5.2%。由于临床上对XR设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国XR设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。
分产品来看，目前XR领域中DR及移动DR设备已经基本实现进口替代，而乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。按新增销售台数口径，年中国DR设备市场份额排名前五均为国产企业，其中联影以7.0%的市占率位列第二；移动DR领域，市场份额排名前四均为国产厂商，其中联影以19.3%的市占率位列第一；乳腺机领域，目前外资品牌仍然占据垄断地位，联影以8.0%的市占率位列第五；DSA领域，国产品牌如东软、万东的市场份额合计低于10%，仍有巨大国产替代空间。
2.5、放射治疗设备（RT）
放射治疗系统（RadiationTherapy，RT）线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。放射治疗的原理是运用不同性质的放射线直接杀伤或间接杀伤肿瘤细胞：直接杀伤即通过放射线照射，直接致使所照射细胞的DNA分子双螺旋结构断裂及蛋白质变性，达到杀伤肿瘤细胞的目的；间接杀伤是放射线使组织内水分子产生电离效应，分解出活性自由基，进而损伤肿瘤细胞。国内外主要的放疗设备包括医用直线加速器、基于钴源的伽马刀、以及少量质子、重离子设备等。其中，医用直线加速器具备适应症广泛、操作难度适中、安全可靠性强等优势，是目前最主流的放疗设备之一。可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。
RT产品核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载影像设备等。在临床治疗过程中，医用直线加速器系统（Linac）结合治疗计划系统软件（TPS）、肿瘤信息管理系统软件（OIS）、放射治疗模拟机（Simulator）共同完成放疗过程：首先由放射治疗模拟机对病灶进行定位和勾画，临床医生据此设计治疗方案；然后，治疗计划系统软件根据治疗方案生成治疗计划；最后，由医用直线加速器系统执行治疗计划；上述治疗计划以及病患相关信息则由肿瘤信息管理系统记录和管理。
2.6、*策驱动行业供给与需求共振，影像设备市场处于发展*金期
回顾我国医疗器械行业的发展历程，不难发现赛道的景气度与成长速度往往和行业相关*策密不可分。就医学影像设备而言，近年来行业利好*策频出，站在当前时点，我们认为医学影像行业正处于成长的*金阶段，行业的供给端与需求端有望在*策驱动下产生共振，而国产龙头企业有望从中核心受益。
三、步履不停，领航国产影像创新之路
3.1、全线产品实现高端突破，广度与深度兼备
公司产品种类丰富，可提供医学影像综合解决方案。公司产品线包括医学影像设备（MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR）、放射治疗设备（RT）、生命科学仪器。在数字诊疗化领域，基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。除了水平覆盖多种成像设备，产品线也实现垂直布局，覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。尽管公司成立至今仅11年时间，相较国内其他主流厂商属于后起之秀，与GE、西门子、飞利浦等外资巨头长达数十年的发展历程相比则更显“资浅”，但目前公司产品线覆盖范围已明显超越其他国产企业，与头部跨国公司基本保持一致，公司高效的研发体系以及业内领先的研发能力得以凸显。
按产品结构划分，当前公司收入占比前三的产品类型分别为CT、MR及MI，年收入占比分别为47.87%、21.39%、14.55%。其中，CT产品收入在、年受到新冠疫情带动实现明显放量，收入金额从年的10.17亿元快速增长至年的34.21亿元，收入复合增速高达83.39%；MR产品在新冠疫情影响下虽有一定承压，但仍保持良好增长态势，-年复合增长率为29.58%；MI产品处医院的发展期，加之公司产品具备业内领先的竞争力，近年来实现高速增长，-年复合增长率达83.23%，年已超过XR成为公司第三大收入板块。
3.1.1、CT：产品系列齐全，超高端CT填补国产技术空白
公司CT产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了16排至排CT产品，包括国产首款80排CT产品uCT和国产首款排超高端CT产品uCT+。其中，uCT+搭载公司自主研发的时空探测器，可实现0.25s/圈机架旋转速度，拥有82cm大孔径，能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能，填补了国产设备在超高端CT领域的空白，临床医院、医院医院的广泛认可。
公司uCT、uCT+等代表性CT产品在临床具备明显优势。通过优化球管和高压发生器性能，实现提高小病灶检出能力、降低运动伪影、提升心血管图像分辨能力；结合重建算法的更新迭代，可实现低剂量扫描。该等产品通过灌注功能为临床诊断提供更多定量分析工具，拓宽CT临床应用的场景。
公司通过多年自主研发，目前已掌握多项CT领域核心技术和制造工艺：探测器技术：公司自研的时空探测器已应用于公司CT系列产品，支持最薄层厚0.5mm的多款时空探测器配置，已实现自产；球管和高压发生器技术：公司通过自研掌握了双极性CT球管技术和高压发生器技术；重建算法：公司自主开发的CT重建优化算法可有效降低临床检查时辐射剂量，提升系统动态扫描能力；此外公司还研发了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。
3.1.2、MR：1.5T、3.0T产品渐入佳境，超高场强产品蓄势待发
针对客户群体及应用场景的不同，公司推出多款1.5T、3.0T超导MR产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多款产品为行业首款或国产首款。回顾公司MR产品发展历程，自年推出公司首款标准孔径1.5T产品uMR以来，公司在超导磁体、梯度线圈、射频线圈、功放、谱仪等核心组件上不断取得突破，在此基础上基本保持每年度均有新产品推出的节奏，截至目前公司的1.5T、3.0T产品已基本历经2-3次迭代，参数性能逐步打磨完善，MR产品系列不断丰富，已基本实现低端/高端、临床/科研需求的全覆盖。
公司在MR领域掌握一系列核心技术：超导磁体技术：公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款3.0TMR、9.4T动物MR产品以及行业首款75cm大孔径3.0T超导磁体；梯度技术：公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高功率梯度功率放大器的研制技术；射频技术：公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制造技术，并能够设计和制造1.5T到3.0T及以上场强的人体多通道射频发射线圈；全数字化分布式谱仪设计技术：公司相关技术包括超高通道射频并行数据采集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等。
3.1.3、MI：高举高打，创新产品已驶入“无人区”
公司是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，掌握了探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，技术水平处于行业领先地位。其中，高空间分辨率可为临床带来较高的诊断图像质量，有助于临床发现早期病灶、确定疾病分期、制定治疗方案以及跟踪治疗效果；高灵敏度和大轴向视野可以有效提高图像质量和扫描速度；全身动态扫描则可以为个性化精准诊疗、新药研发等临床、科研应用提供有力的支撑。
公司MI产品可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心脏分析等高级后处理应用，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。公司已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（Total-bodyPET/CT）、国产首款一体化PET/MR产品uPMR、国产首款数字化TOFPET/CT产品uMI和国产首款PET/CT产品uMI。
公司在PET领域掌握的关键技术包括：高清数字探测器及原材料闪烁晶体核心技术：公司探测器通过基于SiPM的数字化探测器模块和大轴向视野整体设计，达到的高灵敏度可有效提升图像质量、扫描速度并降低扫描剂量；高带宽数据采集和传输技术：可实现无损记录和处理高清数字探测器得到的数据。此外，公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴PET产品的企业。公司独具创新的uEXPLORER产品采用分布式采集与图像重建技术、10倍数量级前端探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野PET系统物理校正技术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床，可进行精准、定量的全身动态扫描。
3.1.4、XR：持续拓宽产品类型，满足不同临床诊断需求
自年推出首款XR产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammoi、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动C臂uMCi、千万像素级的全自动悬吊式DR产品uDRi、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动DR产品uDRi等多款代表性产品。
公司在XR领域掌握的核心技术包括：金属植入物识别和图形降噪技术：可精准检测医学图像中的金属植入物所在区域；断层图像重建技术：基于层析成像原理与滤波反投影算法，公司开发了断层图像重建技术，在X射线系统上实现三维断层成像；XR用高压发生器技术：目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中；可减小输出纹波从而优化曝光剂量，提高图像质量；可以提高kV输出脉冲的切换速度，降低受检者所接受的辐射剂量。
3.1.5、RT：首创一体化放疗设备，尚处于商业化早期阶段
公司首创的一体化诊断级CT引导加速器技术将诊断级CT与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。目前公司已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linacc，其是世界首款一体化CT直线加速器；此后于年推出uRT-linac，更加适配于临床用户。与市场的主流竞品相比，公司的RT产品在核心参数性能上表现出相当甚至更优的水平，如uRT-linacc具备诊断级CT影像引导、更大的机架旋转角度，使自适应放射治疗、拉弧治疗得以实现。
公司在RT领域掌握的核心技术包括：一体化CT影像系统集成技术：公司掌握的该技术可将自研的成像系统与治疗系统集成，实现CT与医用直线加速器同轴同床设计，提高临床工作效率；快速、精准的TPS治疗计划：公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂量计算算法和优化算法，可以提高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师的工作效率；高剂量率同源双束加速管及剂量控制技术：公司设计的6MV加速管输出的最高剂量率达到行业领先水平（剂量率MU/min
1m，非均整模式MU/min1m），同时公司研发的剂量控制技术可以控制照射精度，减少患者所接受的放射剂量；动态多叶光栅技术：公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形。3.2、多元化立体营销体系，医院渗透率持续提升
经销为主，直销为辅，公司已建立高效的多元化立体营销体系。目前公司整体销售以经销模式为主，通过与优质经销商合作，利用经销商下沉式的区域推广及快速响应速度，提高公司产品所覆盖区域的广度及深度，近年来公司经销模式收入占比均超过65%。-年公司合作经销商数量分别为家、家及家，经销商数量呈现快速上升趋势，同时公司销售人员亦从年末的人增加至年末的人，推动公司销售网络持续细化。公司亦构建了较为成熟的售后服务体系，能够在装机量大、需求复杂度高的情况下实现高效、有序的资源分配和运营管理，相应售后工程师和技术专家可实现境内全天候专业高效服务。
分地区来看，公司销售推广以华东地区为核心，考虑辐射影响及医疗发展水平，向周边区域延伸，华东、华南、西南、华北及华中销售收入占比在80%以上，且各区域销售占比较为稳定。
凭借极具竞争力的丰富产品系列及全面高效的营销体系，公司产品在医院的渗透率持续提升。从医院覆盖数量来看，公司产品已成功入驻全国近医院，医院管理研究所发布的“医院排行榜-全国综合排行榜”，全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中有49家为公司用户。从公司前五大客户情况来看，其中不乏医院、医院、医院医院。从收入贡献来看，公医院的收入占比持续快速提升，-年分别为27.58%、40.84%及42.91%，医院收入复合增速达到94.69%，远高于公司整体收入增速。
3.3、攻坚“卡脖子”技术难关，多数核心部件实现自产
公司主要采购物料主要可分为影像链、机电类、机械类、电子类及其他类，其中影像链部件为公司最主要采购原料，其主要包含闪烁晶体、液氦、X射线球管、高压发生器等，-年金额占比分别为40.07%、39.37%、35.00%。
整体来看，目前我国医学影像设备企业已在中低端产品领域实现较高国产化率，但在中高端领域尤其是核心部件上仍未实现完全自主可控，部分核心部件仍主要依赖进口。公司作为国产医学影像龙头企业，虽仍有一定程度的依赖外购，但经过多年技术攻关，多数核心部件基本可实现自研自产。
分产品线来看，公司的MR、MI产品核心零部件自产化率较高，而CT、XR、RT产品则仍有部分核心部件需要外购。MR：全部核心部件（主磁体、梯度线圈、射频线圈、谱仪）均可实现自研自产，但用于主磁体生产的液氦需要外购，主要原因是我国氦气资源储量相对紧缺、主要依赖进口，主要供应商包括液化空气上海有限公司（进口）、广钢气体（广州）有限公司（国产）等。CT：探测器可实现自研自产，公司自研高性能“时空探测器”已应用于全线40排/80排/排CT产品；球管和高压发生器方面，公司已掌握自研双极性CT球管、双极性CT高压发生器技术，但目前大部分CT产品使用的球管和高压发生器仍以对外采购为主。
XR：目前公司生产XR产品的核心部件如X射线管、高压发生器、平板探测器均主要通过外购取得，主要供应商数量相对CT产品更多，对于单一厂商依赖程度较低。MI：PET/CT、PET/MR中的PET部分核心部件主要为探测器，目前公司已具备自主研发和量产的能力。RT：加速管、多叶光栅已可实现自研自产，但磁控管需要通过外购取得。
公司核心零部件供应链的管控体系良好，对单个供应商不存在依赖情况。除RT产品所需的磁控管外，公司在核心零部件的采购上均与2家及以上供应商开展合作，且公司自研的高压发生器已应用于部分CT和XR产品，未来自研自产比例有望进一步提高。此外，从具体供应商采购金额来看，-年公司前五大供应商采购金额占比在20%左右波动，其中对于单一供应商采购金额比例均不超过7%，公司对单个供应商不存在依赖。
从成本角度来看，-年公司CT产品外购核心部件（球管、高压发生器）占成本比例为21.65%、19.04%、18.08%，XR产品外购核心部件（X射线管、高压发生器、平板探测器）占成本比例为51.24%、37.86%、39.01%，整体均呈现下降趋势，侧面说明公司核心部件自产率呈现逐步上升趋势，随着公司对关键部件的持续研发投入，我们认为未来公司核心部件自产率有望进一步提升，外部供应链不确定性带来的潜在风险有望持续降低。
3.4、创新为立命之本，在研管线储备丰富
公司高度重视自主研发与创新，研发人员数量从年的1人增长至年的人，研发人员数量占比维持在35%以上，且呈现稳中有升态势；横向对比来看，公司研发人员数量占比明显高于行业内的主流可比公司，一方面侧面说明了大型医学影像行业的技术壁垒之高，另一方面亦彰显了公司对于产品研发创新的坚定决心。
公司在研管线储备丰富，现有产品线均有新一代升级产品的研发计划，同时公司亦积极拓展新的产品领域，如X射线血管造影系统（DSA）、超声等。公司在不同产品线的研发布局方向MR：1）研发高端及超高端产品，提高MR在重大疾病诊断中的作用、促进神经医学及疑难病症的基础研究，在高端前沿领域丰富技术储备；2）研发经济型MR产品，提高MR设备的临床市场覆盖率。CT：1）提升核心部件的自研自产能力；2）研发高端及超高端产品，提升CT在科研领域的支持能力；3）研发更丰富的临床型CT，顺应远程诊断发展趋势，助医院能力建设。
MI：在现有探测器架构设计、闪烁晶体性能、晶体加工工艺等技术基础上，开发新一代技术平台，推出下一代系列产品。XR：1）产品线从诊断延伸到治疗领域，开发血管造影系统产品，进入介入影像领域；2）开发基于计算机视觉识别与机电控制技术的新一代DR产品，提升产品智能化程度。RT：1）研发高能RT产品；2）在现有图像引导放疗设备的基础上，结合市场需求和最新技术方向，研发新一代图像引导加速器设备；3）开展前瞻性核心部件布局。
四、“国之重器”出海，有望打开长期发展天花板
4.1、海外业务保持高速增长，销售及渠道体系持续建设中
公司作为国产医学影像龙头，产品结构已实现高中低端全面覆盖，产品竞争力与头部跨国企业处于可比水平，且近年来收入体量迅速扩大，客观上具备产品走向国际化的能力和条件。公司重视海外市场的拓展和销售工作，目前已有23款产品获得FDA证书、34款产品获得CE证书，已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实现销售。-年分别实现销售收入0.43亿元、0.99亿元、2.40亿元和5.11亿元，年复合增长率达.70%，海外业务收入占比从年的2.13%提升至年的7.05%，未来占比有望进一步提高。
分区域来看，亚洲、北美洲、欧洲市场是公司海外业务主要贡献来源，年分别占公司境外主营业务收入比例为44.97%、31.59%、13.32%，其中亚洲区收入增长势头最为迅猛。公司境外销售主要以经销模式为主，-年境外经销占比分别为62.03%、83.39%、71.20%。由于公司境外业务处于发展初期，不同区域发展布局程度、商业模式选择存在差异，美国地区以直销模式为主，其他境外区域则以经销模式为主，公司经销/直销收入占比存在一定波动。
截至年末，公司已成立14家境外子公司，针对各个地区实际情况进行销售团队以及渠道体系搭建。考虑境外市场地域特色、渠道维护、本地化市场资源、售后能力及管理成本，公司将海外子公司划分为美洲、欧洲、亚洲及非洲以及大洋洲四大经营分部。公司计划对美国、澳大利亚、新西兰、波兰、日本、南非、摩洛哥、马来西亚八个国家进行研发、生产、销售、服务的立体化布局并基于此实现对周边国家和地区的业务扩张。
4.2、重点地区和国家开拓情况
4.2.1、亚洲市场：经济型产品为主，印度市场成为重点布局区域
-年，公司在亚洲市场实现销售收入分别为0.25亿元、0.70亿元、2.30亿元，年复合增长率达.14%。按销售主体划分，目前公司在亚洲地区的销售主要以境内实体直接销售出口为主，由境外分部直接进行销售的比例相对较低。公司在亚洲市场的布局从东亚及东南亚地区起步，当前主要以销售经济型产品为主。年，公司在亚洲市场销售1.5T及以下MR、经济型CT数量占所有产品比例合计为71.64%，我们认为该产品结构与东南亚等地区的经济、医疗水平有一定相关性，我们预计未来经济型产品仍将是公司在亚洲市场重要的驱动力量。
回顾公司在亚洲市场的发展历程，年公司主要在日本、菲律宾、印度尼西亚、越南等地销售经济型CT；年，公司在亚洲区覆盖市场扩大至哈萨克斯坦、尼泊尔、乌兹别克斯坦等国家，经济型CT和DR产品的销售实现较大增长；年，公司在中亚、东南亚等区域逐步建立良好口碑，在印度市场开始发力，在印度市场订单及装机数量显著增加，目前印度市场已成为亚洲第一大市场，公司四大类影像产品线均实现装机，未来将成为公司的重点布局区域。
4.2.2、北美市场：高端产品打开市场，产品认可度快速提升
-年，公司在北美市场实现销售收入分别为0.39亿元、0.64亿元、1.61亿元，年复合增长率达.67%。公司美洲分部包括美国联影、UIH-RT、UIHT及UIHS，具备研发、生产与销售一体化能力，其研发职能聚焦在未来医疗设备的新型探测器以及多模态及高级算法在肿瘤、心血管及神经科学方面高级临床应用的开发与研究。截至目前，公司美洲分部团队总人数超过人，其中研发团队22人，销售团队61人。按销售主体划分，公司在北美市场的销售主要以美洲分部直接销售为主，境内实体出口占比较低。
北美地区市场相对成熟，对高端及超高端产品需求相对更大，公司在美国地区的产品销售结构已由中低端产品成功切换至高端产品。年，公司向美国地区销售的产品结构以1.5T及以下MR、中低端CT和DR产品为主；年和年，公司数字PET/CT产品成功打开美国市场，当前已成为在美国地区销售的最主要产品，带动公司在北美地区的销售增长。整体而言，公司采取以高端产品先行的市场渗透策略，着力在北美市场建立技术领先、产品优质的品牌形象。
4.2.3、欧洲市场：DR产品放量明显，中高端产品渗透率逐步提升
-年，公司在欧洲市场实现销售收入分别为0.12亿元、0.70亿元、0.68亿元，年复合增长率达.44%。公司自年末在波兰设立当地的子公司开拓欧洲地区业务，目前波兰子公司已组建20余人的专业团队，职能覆盖管理、市场及销售、售后及培训等。当前公司在欧洲市场的销售主要通过波兰子公司开展，境内出口占比相对较低。
当前公司在欧洲市场的销售主要以东欧地区为主，年新冠疫情爆发带动公司移动DR产品在欧洲实现快速放量，造成基数水平相对较高，年由于波兰子公司的综合职能逐步完善以及波兰地区客户认可度的提升，公司中高端CT的销售持续增长，平滑了疫情带来的增长。值得